文：任澤平團(tuán)隊特別鳴謝：華炎雪、王一淥、劉派對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

1 美聯(lián)儲“溫和”Taper

1）美聯(lián)儲宣布11月開始縮債。美聯(lián)儲在近期會議中表示11月將開始縮債進(jìn)程，11月與12月每月減少150億美金的購債規(guī)模。此前，美聯(lián)儲的購債規(guī)模約為800億美金的國債和400億的MBS；同時，維持超額準(zhǔn)備金利率(IOER) 0.15%與隔夜逆回購利率（ON RRP）0.05%不變。

2）美聯(lián)儲對加息的態(tài)度仍然偏鴿。從鮑威爾表述來看，美聯(lián)儲仍遵循“平均通脹目標(biāo)制”，利率將持續(xù)維持現(xiàn)區(qū)間直至就業(yè)達(dá)到最大化水平，縮債結(jié)束并不對加息開始時間點有明確的指導(dǎo)意義。

3）美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向具有其必然性：經(jīng)濟恢復(fù)取得進(jìn)展、就業(yè)修復(fù)向好、通脹壓力陡增、財政刺激放緩。

4）美聯(lián)儲貨幣政策變動可能的路徑是先根據(jù)美債發(fā)行調(diào)整資產(chǎn)購買速度和購買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從時間節(jié)奏看，預(yù)計本輪Taper縮減購債將在8個月后即2022年6月結(jié)束，預(yù)計2022年下半年到2023年美聯(lián)儲會根據(jù)經(jīng)濟和就業(yè)復(fù)蘇狀況討論后續(xù)加息和縮表相關(guān)進(jìn)程。

5）從更長期看，由于美國債務(wù)規(guī)模快速上升、拜登大規(guī)模刺激計劃、美國經(jīng)濟復(fù)蘇存在不確定性以及中美大國博弈，美聯(lián)儲貨幣政策易松難緊，基調(diào)整體偏鴿派，這也是支撐美股持續(xù)創(chuàng)新高的重要原因。

6）中美經(jīng)濟周期錯位，國內(nèi)貨幣政策“以我為主”，逐步打開寬信用窗口。歷史上中美也有發(fā)生過貨幣政策的錯位。從全球經(jīng)濟運行周期階段看，本輪我國經(jīng)濟比美國恢復(fù)的早，貨幣政策正常化也早，經(jīng)濟再度放緩的時間所以也更早一些。當(dāng)前中國經(jīng)濟加速放緩，3季度經(jīng)濟增速破“5”，可能已經(jīng)跌破潛在增長率。

7）全球大類資產(chǎn)或綜合呈現(xiàn)美元回流、美債上漲，大宗商品價格筑頂、權(quán)益波動抬升局面。

2 FOMC會議宣布縮債，對加息態(tài)度偏鴿

美聯(lián)儲宣布11月開始縮債。美聯(lián)儲在近期會議中表示11月將開始縮債進(jìn)程，11月與12月每月減少150億美金的購債規(guī)模。此前，美聯(lián)儲的購債規(guī)模約為800億美金的國債和400億的MBS；同時，維持超額準(zhǔn)備金利率(IOER)0.15%與隔夜逆回購利率（ON RRP）0.05%不變。

經(jīng)濟將繼續(xù)改善，但受疫情影響。本次FOMC會議再次肯定了疫苗接種對經(jīng)濟與就業(yè)的積極作用。預(yù)計未來隨著疫苗的接種，經(jīng)濟活動、就業(yè)以及通貨膨脹等都將得到進(jìn)一步改善。同時美聯(lián)儲也表示，未來經(jīng)濟的預(yù)期走勢仍然與疫情情況密切相關(guān)，疫情所導(dǎo)致的經(jīng)濟風(fēng)險仍然存在。

就業(yè)缺口仍存在。美聯(lián)儲認(rèn)為受到疫情壓制，就業(yè)缺口仍然存在，未來在未達(dá)到充分就業(yè)的情況下不會加息。

通脹是暫時的。美聯(lián)儲再次鑒定了通脹是暫時的論調(diào)。認(rèn)為通脹是由疫情與供應(yīng)鏈堵塞等暫時性因素所造成的，暫未形成工資與通脹的螺旋上升邏輯。

美聯(lián)儲對加息的態(tài)度偏鴿。從鮑威爾表述來看，美聯(lián)儲仍遵循“平均通脹目標(biāo)制”，利率將持續(xù)維持現(xiàn)區(qū)間直至就業(yè)達(dá)到最大化水平。同時鮑威爾在發(fā)言中明確表示，縮債結(jié)束并不對加息開始時間點有明確的指導(dǎo)意義。

市場對此反應(yīng)積極，當(dāng)天納斯達(dá)克指數(shù)收漲1.04個百分點，10年期美債收益率為1.575，小幅下跌0.23%，美元指數(shù)為94.25，上漲0.4299%，黃金價格為1780.41美元，上漲0.6%。

3 美聯(lián)儲Taper的原因：經(jīng)濟恢復(fù)、就業(yè)修復(fù)、通脹壓力、財政刺激放緩

3.1 經(jīng)濟恢復(fù)取得進(jìn)展

今年以來，美國經(jīng)濟供需兩端持續(xù)恢復(fù)、需求端快于供給端；復(fù)蘇沿著房地產(chǎn)、商品消費、設(shè)備投資、服務(wù)消費順序依次展開；就業(yè)需求旺盛、但勞動力供給仍然不足；物價創(chuàng)歷史新高。

消費是主導(dǎo)本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的主要力量，當(dāng)前美國商品消費已超過疫情前水平，服務(wù)消費處于持續(xù)修復(fù)階段。美國9月零售同比14.28%，較2019年同期增長23.06%，環(huán)比0.74%。消費重心正從“線上+商品”轉(zhuǎn)向“線下+服務(wù)”。四季度在“黑色星期五”以及圣誕節(jié)的刺激下，消費需求仍旺。但考慮到目前儲蓄水平以及可支配收入增長速度均已回歸均值，明年商品消費或?qū)⒁婍敾芈洹?/p>

但服務(wù)消費尚未接棒成為支撐本輪海外經(jīng)濟修復(fù)的主要力量。受勞動力市場、海運交通阻塞等引發(fā)的供應(yīng)鏈限制，對海外經(jīng)濟修復(fù)速度帶來擾動；疊加疫情影響，服務(wù)業(yè)恢復(fù)進(jìn)程仍有反復(fù)，3季度醫(yī)療、交運、娛樂等服務(wù)業(yè)分項消費量較2019年4季度仍有下滑。

從PCE消費價量拆解來看，疫情后美國耐用品消費“價量雙增”，而服務(wù)業(yè)消費“價增量減”，非耐用品消費價量變動相對溫和。當(dāng)前美國服務(wù)業(yè)仍有較大修復(fù)空間，從消費絕對量來看，當(dāng)前美國PCE服務(wù)月消費修復(fù)至疫情前98%分位。

3.2 總量就業(yè)修復(fù)，結(jié)構(gòu)性就業(yè)意愿不足

就業(yè)方面，需求旺盛但供給不足，隨著疫情好轉(zhuǎn)以及救濟政策退出將促進(jìn)就業(yè)恢復(fù)。從整體就業(yè)數(shù)據(jù)來看，9月份美國新增非農(nóng)就業(yè)19.4萬人，低于預(yù)期。主要是受教育行業(yè)的拖累，剔除后整體新增就業(yè)持續(xù)恢復(fù)。教育行業(yè)就業(yè)不佳，主要是因為學(xué)校受疫情影響招聘節(jié)奏出現(xiàn)變化，導(dǎo)致地方政府教育就業(yè)調(diào)整較大。而休閑酒店，零售以及運輸倉儲新增就業(yè)人數(shù)均持續(xù)恢復(fù)。服務(wù)相關(guān)行業(yè)的職位空缺率仍處于高位，服務(wù)業(yè)就業(yè)未來仍有恢復(fù)空間。

11月FOMC議息會議中美聯(lián)儲認(rèn)為在疫苗接種取得進(jìn)展和強有力的政策支持下，經(jīng)濟活動和就業(yè)指標(biāo)修復(fù)繼續(xù)增強。在對未來就業(yè)預(yù)期的邊際調(diào)整下，經(jīng)濟對逆周期貨幣政策依存度降低，美聯(lián)儲中期貨幣政策轉(zhuǎn)向具有必然性。

3.3 通脹成為制約美聯(lián)儲繼續(xù)釋放超量流動性的關(guān)鍵變量

美國9月CPI同比達(dá)5.4%，連續(xù)5個月維持5%以上，9月PPI同比達(dá)8.6%，PPI漲幅更劇烈，連續(xù)6個月維持在6%以上。分項來看，由于受到Delta疫情擾動，外出活動相關(guān)服務(wù)與商品受到影響。其中，租車服務(wù)、二手車、船票、機票以及運輸費用環(huán)比較上月有所上升，但仍處于下降的負(fù)值區(qū)間。整體來看，受全球供應(yīng)鏈堵塞及就業(yè)影響，上下游通脹水平均超預(yù)期。隨著“黑色星期五”以及圣誕節(jié)的到來，商品消費將再次迎來高峰。預(yù)計年內(nèi)通脹或?qū)⒕S持高位，或直至明年才有所緩解。

再多超量貨幣財政政策工具刺激亦無法紓解供應(yīng)限制，這也引發(fā)了美聯(lián)儲對于通脹容忍程度表態(tài)的變動，認(rèn)為通脹水平可能比預(yù)期中要產(chǎn)生更長時間的影響，鮑威爾在11月會議中強調(diào)“供應(yīng)限制的持續(xù)時間、以及對通脹的持續(xù)影響很難預(yù)測”。因此美聯(lián)儲不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟修復(fù)和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標(biāo)偏離的問題之間取得平衡。

3.4 赤字式大規(guī)模財政刺激不可持續(xù)

一方面，2020年以來的落地的多輪財政刺激法案使財政赤字率激增，今年8月債務(wù)上限再生效、10月兩黨終達(dá)成提高短期債務(wù)上限決議，允許增加限額4800億美元，將債務(wù)上限延長至12月。歷史經(jīng)驗來看，未來面臨的債務(wù)上限問題或與財政支出法案、兩黨博弈等問題交織在一起，拜登財政議案縮水通過或有較大概率。

另一方面，美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)缺口問題以及兩年來美元流動性泛濫導(dǎo)致的美元階段性貶值，引發(fā)貿(mào)易赤字在年內(nèi)不斷擴大。財政和貿(mào)易雙赤字?jǐn)U大，亦對未來美國政府未來繼續(xù)大規(guī)模赤字式財政支出造成階段性約束，高赤字支撐式的財政支出不可持續(xù)。

總的來看，未來美債供給速度邊際放緩。美聯(lián)儲通過持續(xù)性資產(chǎn)購買擴表的速度也會有所降低，縮減資產(chǎn)購買具有內(nèi)在必然性。根據(jù)11月3日美國財政部公布的21年4季度和22年1季度債券發(fā)行計劃，財政部將在11月15號后有序減少7年、10年、20年等長久期國債的到期發(fā)行量，4季度財政部預(yù)計將新發(fā)1.01萬億美元債券、22年1季度預(yù)計新發(fā)0.47萬億美元債券。

4 美聯(lián)儲貨幣政策正?；臍v史對比與展望：本輪加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，幅度有限

美聯(lián)儲貨幣政策變動可能的路徑是先根據(jù)美債發(fā)行調(diào)整資產(chǎn)購買速度和購買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減。從時間節(jié)奏看，預(yù)計本輪Taper縮減購債將在8個月后即2022年6月結(jié)束，預(yù)計2022年下半年到2023年美聯(lián)儲會根據(jù)經(jīng)濟和就業(yè)復(fù)蘇狀況開展后續(xù)加息和縮表相關(guān)進(jìn)程。

回顧美聯(lián)儲上一輪貨幣周期。流動性拐點開始于2013年5月，伯南克在聽證會提及縮減資產(chǎn)購買計劃。半年后2013年12月開始正式縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，由此前每月購買850億美元開始，每月縮減購買100億美元。2014年時完成資產(chǎn)購買縮減。2014年4季度開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?；揪S持在4.5萬億美元水平，并于2014年9月公布《貨幣政策正?；瓌t及綱領(lǐng)》，確定FOMC將上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，并以漸進(jìn)的方式減少聯(lián)儲的債券持有量。2015年12月開始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限調(diào)整至2.25%，并于2017年9月開始正式縮表，2019年8月美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表降至3.8萬億美元。

但當(dāng)前流動性拐點產(chǎn)生的經(jīng)濟通脹背景與財政政策背景較上一輪周期相比有明顯差異。

一方面，與上一輪加息縮表周期相比，當(dāng)前階段，影響美聯(lián)儲政策框架目標(biāo)的兩個關(guān)鍵因素——“就業(yè)和通脹”的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)較為不同。2021年9月美國CPI同比達(dá)5.4%，核心CPI同比達(dá)4%，而2013年5月美聯(lián)儲開始正式提及縮減資產(chǎn)購買計劃時，美國CPI同比僅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年9月美國失業(yè)率降至4.8%，2013年5月美聯(lián)儲開始正式提及縮減資產(chǎn)購買計劃時，美國整體就業(yè)狀況向好，失業(yè)率雖也顯現(xiàn)出穩(wěn)中下降趨勢，但整體失業(yè)率水平仍在7.5%。

另一方面，與上輪周期相比，本輪周期中美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規(guī)模財政刺激計劃推出使美國財政赤字率達(dá)到前所未有的高度，疊加未來拜登政府政策框架內(nèi)可能延續(xù)的支出法案，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內(nèi)得以完成，而公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問題也會使美聯(lián)儲的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。

5 中美經(jīng)濟周期錯位，未來中國貨幣政策“以我為主”仍是主基調(diào)

歷史上中美也有發(fā)生過貨幣政策的錯位。2014年我國經(jīng)濟則面臨增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加的局面，經(jīng)濟壓力加大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。央行?014年11月起實施了6次降息，1年期存款基準(zhǔn)利率由3%降至1.5%，貸款基準(zhǔn)利率由6%降至4.35%。于2014年4月和6月兩次實施定向降準(zhǔn)，幅度為0.5%-2%；自2015年2月5日總計實施5次降準(zhǔn)，包含4次普遍降準(zhǔn)和5次定向降準(zhǔn)，大型存款機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由20%降至17%，中小型金融機構(gòu)由18%降至15%。而美國經(jīng)濟經(jīng)過長期寬松后就業(yè)率和經(jīng)濟增速有了明顯提升，美聯(lián)儲從2013年底到2018年開展了5年的貨幣政策正常化過程。

從全球經(jīng)濟運行周期階段看，本輪我國經(jīng)濟比美國恢復(fù)的早也恢復(fù)的好，經(jīng)濟周期和貨幣政策正?；几I(lǐng)先。2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”顯示貨幣政策回歸中性。

當(dāng)前階段，我國前三季度GDP兩年復(fù)合同比分別增長5.0%、5.5%和4.9%，今年5月以來經(jīng)濟開始放緩。受房地產(chǎn)市場銷售遇冷、金融信用政策收緊、基建增速下滑、就業(yè)和消費低迷、上游成本大漲等因素影響，8-10月經(jīng)濟出現(xiàn)加速下滑。三駕馬車中消費和投資實際增速基本零增長，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力不足。當(dāng)前兩大傳統(tǒng)寬信用渠道基建和房地產(chǎn)受阻，寬貨幣受制于通脹。預(yù)計從今年年底到明年上半年，在大宗商品保供、長協(xié)價協(xié)議簽署影響下，通脹壓力將逐步緩解，國內(nèi)貨幣政策“以我為主”，逐步打開寬信用窗口。

6 全球大類資產(chǎn)或綜合呈現(xiàn)美元回流、美債上漲，大宗商品價格筑頂、權(quán)益波動抬升局面

匯率方面，隨著基建議案推進(jìn)下新一輪積極財政政策預(yù)期不斷升溫、以及美聯(lián)儲貨幣政策開啟正?；?，“寬財政、緊貨幣”的政策組合繼續(xù)階段性利多美元，美元指數(shù)有望繼續(xù)維持在回升通道。巴西、俄羅斯等新興市場國家不得已從今年年初提早開啟加息周期，以應(yīng)對美聯(lián)儲貨幣政策收緊、美元從新興市場回流對本國的匯率沖擊。美元指數(shù)已經(jīng)從2021年5月相對低點89連續(xù)三個月回升到此前高點94附近。

大宗商品方面，在需求周期逐步見頂、貨幣流動性高峰已過等影響下逐步見頂，在全球碳中和等環(huán)保約束下長期波動中樞抬升，部分海內(nèi)外主要供給來源國別不同的品種存在較大價格彈性差異。

從全球流動性環(huán)境看，當(dāng)前全球貨幣流動性快速釋放的階段已過，將緩和全球大宗商品價格快速上漲。美聯(lián)儲已開啟實質(zhì)性貨幣政策轉(zhuǎn)向、歐央行或?qū)?022年3月PEPP購債計劃到期后開啟收緊。

從供需來看，本輪因疫情產(chǎn)生的生產(chǎn)供應(yīng)限制對供給端沖擊更深，疊加全球雙碳戰(zhàn)略下帶來長期落后不環(huán)保產(chǎn)能出清、供給邊際約束、全球優(yōu)質(zhì)資源稀缺性等問題，長期來看大宗價格運行中樞邊際抬升。但需求端海外商品耐用品消費見頂、服務(wù)消費面臨疫情條件下的場景約束、國內(nèi)疫情后K型復(fù)蘇，有效需求彈性階段性弱化，大宗商品過快上漲階段或已過去。

利率方面，實際收益率見底、新一輪財政支出刺激的預(yù)期延續(xù)是對美債利率形成支撐必要因素，全球大宗商品價格高位筑頂分化、通脹預(yù)期逐步弱化又會對名義利率形成向下的擾動。

三季度后，隨著美國PPI和CPI同漲到相對高位，雖美聯(lián)儲一直強調(diào)通脹的暫時性，但不可否認(rèn)的是，隨著美國經(jīng)濟進(jìn)一步正?；⒕蜆I(yè)進(jìn)一步修復(fù)后，“脹”的層面將是美聯(lián)儲貨幣政策更觀注的問題。

未來隨著美國經(jīng)濟周期向滯脹進(jìn)一步演進(jìn)，后續(xù)需關(guān)注實際利率見底抬升空間，通脹預(yù)期逐步筑頂?shù)珜嶋H通脹表現(xiàn)仍有一定支撐。此外，隨著美聯(lián)儲貨幣政策逐步收緊，美債收益率長期看有上升空間，但是大幅趨勢性上行仍需等待Taper實質(zhì)性進(jìn)行到一定階段或是實質(zhì)性進(jìn)入加息周期兌現(xiàn)。

權(quán)益方面，中期美股可能受情緒和流動性擾動。一方面，在經(jīng)歷2020年二季度QE后，美股整體估值水平快速上行修復(fù)，當(dāng)前整體估值處于近10年來相對較高水位。另一方面，隨著美元資本回流以及拜登基建類財政支出政策預(yù)期影響，私人設(shè)備投資、基建投資等部門或會對起到階段性支撐，美股盈利預(yù)期增速整體出現(xiàn)大幅扭轉(zhuǎn)的可能性較低，對美國估值水平起到平滑作用。進(jìn)一步考慮到今年4季度到2022年2季度美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)購買預(yù)案，貨幣政策收緊影響流動性偏好等因素會對權(quán)益市場情緒產(chǎn)生邊際影響。