作者 | 山外人

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近幾年，陷入增收不增利的窘境。

一輛整車有上萬個零部件，其中60%-70%都是由零部件企業(yè)提供，因此整車的成本、技術、質(zhì)量以及上市時間，在很大程度上都是受零部件的影響。零部件企業(yè)是支撐整車產(chǎn)品的幕后英雄。

今天風云君就給大家介紹一家汽車零部件企業(yè)—銀輪股份(002126.SZ)。

銀輪股份屬于近期的熱門股，交易活躍，走勢也很不錯，截止今日收盤又大漲6.5%，我們一起來看看這只股票的有何特點。

（來源：Choice）

一、四十年熱管理老將

銀輪股份的產(chǎn)品包括熱管理及尾氣處理兩個產(chǎn)品系列，其中熱管理可進一步分為熱交換器和車用空調(diào)系列。

2020年，銀輪股份的熱交換器實現(xiàn)營收41.36億元，占比65.40%，是絕對的主導產(chǎn)品；車用空調(diào)實現(xiàn)營收7.62億元，占比12.04%；尾氣處理實現(xiàn)營收7.94億元，占比12.56%，熱管理和尾氣處理產(chǎn)品合計貢獻9成營收。

（來源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉債募集說明書）

1、專注汽車熱管理

汽車上使用的熱交換器有散熱器、中冷器、機油冷卻器、空調(diào)冷凝器和蒸發(fā)器、暖風散熱器、EGR冷卻器、液壓油冷卻器等，它們在汽車上分別屬于發(fā)動機、變速箱、車身和液壓系統(tǒng)。

1981年，天臺機械廠（銀輪股份的前身）試制成功了銅焊機油冷卻器，自此實現(xiàn)了機油冷卻器的大批量生產(chǎn)，填補了國內(nèi)空白。從此，銀輪股份便一直從事汽車熱交換器領域。

2011年，銀輪股份以0.56億元收購湖北美標汽車制冷系統(tǒng)有限公司75%的股權，切入了汽車空調(diào)系統(tǒng)業(yè)務。

銀輪股份在熱管理領域經(jīng)過四十余年的發(fā)展，其競爭力如何呢？

2、客戶資源優(yōu)質(zhì)，但產(chǎn)品競爭力普通

整車廠對供應商的選擇一般非常謹慎，需要經(jīng)過嚴格的認證程序，一旦確立雙方的合作，會建立一個較長期且緊密的關系。

從客戶資源的角度看，2019年和2020年，銀輪股份的前五大客戶均為一汽解放、濰柴集團、卡特彼勒、徐工集團和吉利汽車，營收占比分別為34.07%和35.17%?？蛻糍Y源還算優(yōu)質(zhì)。

全球熱管理市場集中度較高，呈海外寡頭壟斷的格局。2020年電裝、法雷奧、翰昂、馬勒共占據(jù)59%的全球市場份額。國內(nèi)方面，銀輪股份熱管理產(chǎn)品的主要競爭對手是三花智控（002050.SZ）。

三花智控的主營業(yè)務包括制冷空調(diào)電器零部件和汽車零部件，我們選取三花智控汽車零部件業(yè)務來進行對比。

從營收規(guī)模來看，2020年，銀輪股份熱管理產(chǎn)品實現(xiàn)營收48.98億元，是三花智控汽零業(yè)務營收的近兩倍。

但從營收增速來看，三花智控汽零業(yè)務的增速明顯快于銀輪股份。2020年銀輪股份熱管理產(chǎn)品的營收增速為7.53%，而三花智控汽零業(yè)務的營收增速高達49.57%。

（來源：Choice）

從毛利率的角度看，2018至2020年，三花智控汽零業(yè)務的毛利率相對較穩(wěn)定，整體在30%左右，而銀輪股份熱管理產(chǎn)品的毛利率略低于三花智控，并且這兩年呈較明顯的下降趨勢。

3、發(fā)力新能源

在政策扶持以及市場需求的作用下，新能源汽車銷量從2013年的1.75萬輛增至2020年的136.73萬輛，新能源汽車的快速發(fā)展給汽車零部件企業(yè)提供了新的市場機遇，銀輪股份也逐步開拓新能源熱管理領域的市場。

新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車的一大變化為動力源，這也導致新能源汽車熱管理系統(tǒng)的功能更為復雜。新能源汽車熱管理系統(tǒng)的單價值量相比于傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)提升顯著，是傳統(tǒng)乘用車的2-3倍左右。

銀輪股份的新能源汽車熱管理產(chǎn)品有：電池冷卻板、電機冷卻器、電控冷卻器、前端冷卻模塊、PTC加熱器、電子風扇、電子水泵、電子閥、熱泵空調(diào)系統(tǒng)等。

2020年，銀輪股份具有350萬臺新能源汽車熱管理產(chǎn)品產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率為84%，并不是很飽和。貢獻營收2.89億元，占熱管理產(chǎn)品整體營收的比重為6%。

（來源：銀輪股份2020年年報）

為了開拓新能源熱管理領域的市場，銀輪股份在2017年定增募集資金，投資建設新能源汽車熱管理項目，將新增產(chǎn)能250.4萬臺，該項目還在建設中，尚未投產(chǎn)。

2021年，銀輪股份發(fā)行可轉債募集資金，除補充流動資金外，剩余的80%合計5.7億元的資金都將投入新能源項目。

目前，銀輪股份在新能源車領域的主要合作客戶有長安、廣汽、吉利、寧德時代、威馬、比亞迪等。

4、布局尾氣處理

發(fā)動機尾氣后處理是當前國際上普遍應用的排放控制技術，其主要原理是在發(fā)動機排氣系統(tǒng)上加裝凈化裝置，通過物理或/和化學反應，將有害污染物轉化為無害物質(zhì)，從而降低發(fā)動機有害排放，達到排放法規(guī)要求。

目前，主要尾氣處理裝置有EGR（尾氣再循環(huán)）、SCR（選擇性催化還原）、DPF（顆粒捕捉器）和DOC（氧化性催化轉化器）等。

（來源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉債募集說明書）

銀輪股份在上市前就已經(jīng)開始研制EGR冷卻器（EGR冷卻器安裝在汽車EGR系統(tǒng)中用于廢氣冷卻），并將首發(fā)募資中的0.90億元用于EGR冷卻器生產(chǎn)建設項目。

2011年定增，又將募資中的1.10億元用于SCR項目；2015年，銀輪股份控股德國普瑞公司，獲得DPF技術；2017年定增，其中1.50億元用于乘用車EGR項目，0.93億元用于DPF國產(chǎn)化建設。

2019年7月，國六排放標準開始分布實施。2017年起，銀輪股份尾氣處理產(chǎn)品的營收保持較高速增長，2017至2020年的CAGR為32.41%。

（來源：Choice）

但眾所周知，新能源車是沒有尾氣的。

二、利潤增速落后于營收

1、利潤增速與營收不太匹配

2007年上市以來，銀輪股份的營收具有一定的波動性，但整體呈增長態(tài)勢，2007至2020年，營收的CAGR為16.83%。其中，2020年實現(xiàn)營收63.24億元，同比增長14.55%。

（來源：Choice）

歸母凈利潤方面，2007至2020年的CAGR為18.36%，和營收一樣，保持較高速增長。其中，2020年實現(xiàn)歸母凈利潤3.22億元，同比增長1.23%。

（來源：Choice）

雖然整體來看，銀輪股份的營收和凈利潤都保持了不錯的增長，但把目光聚焦在2016年及以后會發(fā)現(xiàn)，銀輪股份的營收和凈利潤的增速不太匹配，凈利潤的增長速度不及營收。

10月28日，銀輪股份發(fā)布了三季報，前三季度實現(xiàn)營收58.32億元，同比增長29.35%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.16億元，同比卻下降22.68%。那么，是什么原因導致銀輪股份出現(xiàn)這種情況呢？

（來源：Choice）

2、創(chuàng)利能力仍顯不足

汽車零部件企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受下游整車廠和上游原材料影響。

下游整車制造企業(yè)數(shù)量相對較少、產(chǎn)業(yè)集中度較高，因此整車廠在價格方面有談判優(yōu)勢。整車廠為保證利潤水平，會將一部分壓力向汽車零部件供應商轉嫁，比如銀輪股份會簽訂“年降”協(xié)議。

（來源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉債募集說明書）

另一方面，上游原材料鋁、鋼、鐵、銅等大宗商品在生產(chǎn)成本中占絕大部分，而這些原材料的價格存在一定的周期波動性。

所以，汽車零部件上市公司的毛利率整體并不算太高，在20%左右。

（來源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉債募集說明書）

銀輪股份屬于汽車零部件行業(yè)，受限于行業(yè)屬性，銀輪股份的毛利率整體維持在25%左右。

受“年降”協(xié)議和原材料價格上漲的影響，從2016年開始，銀輪股份的毛利率呈下降趨勢。其中，2020年毛利率下滑還與運輸費用由銷售費用重分類至營業(yè)成本有關。

（來源：Choice）

分產(chǎn)品來看，銀輪股份整體毛利率的下滑，主要是因為貢獻其七成營收的熱交換器產(chǎn)品的毛利率在不斷下降。在銀輪股份的毛利率呈下降趨勢的同時，銷售費用增長較快。

銀輪股份的銷售費用率2018年之前一直保持在4.6%左右，2019年上漲明顯，漲至5.29%，即使在2020年，將大頭運輸費用調(diào)至營業(yè)成本后，銷售費用率仍高達4.82%。

2019年，銷售費用中的“其他”項目大幅度攀升，同比增長137.38%。

（來源：銀輪股份2019年年報）

2020年，這個神奇的“其他”項目繼續(xù)大幅度上漲，同比又增長了74.49%。

（來源：銀輪股份2020年年報）

風云君不禁好奇，銀輪股份到底把什么費用裝到這個叫“其他”的筐子里，造成銷售費用的大幅上漲呢？

銀輪股份的毛利率本來就不突出，近幾年卻又連續(xù)下滑，疊加神奇的“其他”項目拉高銷售費用，使得銀輪股份的盈利能力較差，創(chuàng)利能力也就不太高。

三、自由現(xiàn)金流不算寬裕

從現(xiàn)金流來看，自2007年上市以來，銀輪股份的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流基本保持流入的狀態(tài)。

但另一方面，銀輪股份一直在擴產(chǎn)能，所以考慮資本性支出后，銀輪股份的自由現(xiàn)金流就顯得有些緊張，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流常常不能覆蓋自身的資本性支出。

（來源：Choice）

銀輪股份的資本開支除了經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金，主要來源于股權融資。銀輪股份上市以來，股權融資累計達17.84億元。此外，2021年7月，銀輪股份發(fā)行可轉債，募資7億元。

由于現(xiàn)金流緊張，銀輪股份上市14年以來，雖然每年堅持分紅，但分紅力度一般，累計分紅金額為3.26億元，分紅募資比僅為0.18倍，占上市以來累計實現(xiàn)的凈利潤的13.49%。

（來源：Choice）

四、研發(fā)投入雖有增長，但低于競爭對手

再來看一下銀輪股份的研發(fā)情況，畢竟再窮不能窮研發(fā)。按年度來看，銀輪股份的研發(fā)投入逐年增多，占收入比重也在提高。

（來源：Choice）

但和同行業(yè)公司對比來看，銀輪股份的研發(fā)投入不僅沒有達到可比公司的平均水平，連整個汽車制造業(yè)的均值也沒夠到。

（來源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉債募集說明書）

再來對比一下研發(fā)投入的絕對金額，依然用三花智控進行對比分析，整體來看，銀輪股份的研發(fā)投入還不到三花智控的一半。

（來源：Choice）

總結

銀輪股份自成立以來，一直專注于汽車熱管理領域，并布局尾氣處理業(yè)務，現(xiàn)在募資投入方向是新能源。受限于行業(yè)屬性，銀輪股份的盈利能力本來就不突出，近幾年利潤還跟不上營收的腳步。

同時，銀輪股份在擴產(chǎn)能保營收的同時，研發(fā)也該重視起來。

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