即便房地產(chǎn)企業(yè)求生心切，資本市場的信心依舊很微弱。

一如近期頻繁發(fā)出自救信號、籌劃出讓資產(chǎn)的中國奧園，雖然今年以來其董事會主席郭梓文多次斥巨資回購美元債等票據(jù)，其目前也暫未出現(xiàn)公開市場的債務(wù)違約，但投資者的擔(dān)憂并未減弱。

11月16日，標(biāo)普再度將奧園的長期發(fā)行人信用評級從“B”下調(diào)至“CCC”，將其未償高級無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評級從“B-”下調(diào)至“CCC-”，展望“負(fù)面”。需要強(qiáng)調(diào)的是，這是與花樣年、藍(lán)光等房企相同的信用等級。

中國奧園行至現(xiàn)今的境地，與其他遭遇風(fēng)險的房企路徑并無二致。從2015年至今，中國奧園的銷售規(guī)模從百億跨越至千億，負(fù)債指標(biāo)甚至好于同行的平均水平，但資本市場對其表外負(fù)債情況仍存疑慮。

盡管中國奧園多年來試圖向外界塑造起一個正面現(xiàn)象，但是，當(dāng)市場迅速滑至冰點(diǎn)之后，考驗就到來了。隨著中國奧園官宣出讓物業(yè)管理服務(wù)資產(chǎn)并將旗下數(shù)個城市更新項目轉(zhuǎn)予合作方之后，這家規(guī)模增長迅速的房企終于也走到了抉擇的關(guān)口。

斷臂求生

中國奧園的資金鏈問題一直處于乍隱乍現(xiàn)之間。事實上，相較于其他已經(jīng)出現(xiàn)流動性問題的房企而言，奧園至少到現(xiàn)在還未有一個明確具有指標(biāo)性意義的事件出現(xiàn)，且從其回購債券的節(jié)點(diǎn)乃至債務(wù)到期的時間來看，其資金鏈壓力似乎還在相對可控的閾值內(nèi)。

不過，中國奧園資產(chǎn)處置的行動，比其他房地產(chǎn)企業(yè)來得更為堅決。

11月4日晚間，中國奧園、奧園健康聯(lián)合公告稱，奧園健康正與若干獨(dú)立第三方就可能出售提供物業(yè)管理及其他相關(guān)服務(wù)的若干附屬公司的權(quán)益進(jìn)行初步討論。這是其近期第一次對外公開資產(chǎn)處置的計劃。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者分析稱，“中國奧園作為中小型房企，自身可以用于（快速）降低負(fù)債率的資產(chǎn)并不多，而物業(yè)管理服務(wù)算是相對優(yōu)質(zhì)的部分，能夠在目前回籠更多的資金。”

在奧園健康尚未被他人收入麾下的時候，中國奧園緊接著對外公布了集團(tuán)另一項資產(chǎn)處置案。11月14日中國奧園公告顯示，11月12日中國奧園全資附屬公司奧園香港公司以9億港幣向第三方集中出售3家BVI公司全部股權(quán)及債權(quán)。

中國奧園表示，預(yù)計確認(rèn)出售事項的估計虧損約1.77億港元，出售事項的所得款項凈額擬用于償還貸款融資及用作本集團(tuán)的一般營運(yùn)資金。

不僅如此，在被中國奧園視作為未來重倉板塊的城市更新，其資產(chǎn)騰挪的動作也不斷。啟信寶數(shù)據(jù)顯示，2021年11月14日，奧園旗下廣州奧譽(yù)荔塱置業(yè)有限公司的持股比例由100%下降至51%，世紀(jì)金源旗下廣州金源鴻大置業(yè)有限公司承接了49%股份。這一項目公司是荔灣東塱村舊改的開發(fā)主體。

此外，11月9日，廣東奧園商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司還質(zhì)押了廣東奧園城市更新集團(tuán)有限公司19.62%的股權(quán)予科學(xué)城（廣州）城市更新集團(tuán)有限公司。

“如今，不管是物業(yè)板塊還是舊改項目，（奧園）賣也得賣不賣也得賣，現(xiàn)在賣還能多賣點(diǎn)?！?匯生國際融資總裁黃立沖在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時指出。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜則認(rèn)為，無論是配股、賣股還是賣項目，對企業(yè)而言都只有一個共同目的，就是要保衛(wèi)企業(yè)自身的流動性，保證企業(yè)在公開市場的信用不破。因為公開市場信用是企業(yè)的生命線，在公開市場出現(xiàn)違約就不只是不能發(fā)行美元債、不能發(fā)行各種融資品的事情了，還會導(dǎo)致企業(yè)陷入債務(wù)螺旋，掉入信用黑洞之中。

流動性“險境”

盡管在資產(chǎn)出讓上主動降低了姿態(tài)，但是中國奧園遭遇今日的險境，其自身的發(fā)展戰(zhàn)略也有值得反思之處。

過去幾年，中國奧園通過收并購、合作開發(fā)以及城市更新的模式實現(xiàn)規(guī)模的躍升。2015年，中國奧園銷售規(guī)模僅是151.7億元，而2020年這一數(shù)字已經(jīng)飆漲至1330.1億元。從土地儲備來看，其在公開市場并未太多建樹，而是通過其他多元化拿地渠道尤其收并購和合作開發(fā)做大規(guī)模。

可供對比的是，公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國奧園通過收并購拿地的貨值占比約57%，招拍掛占27%，城市更新及其他占16%。

在“三道紅線”出臺后，中國奧園這種擴(kuò)張模式顯示出了它的脆弱之處。

當(dāng)中國奧園的高負(fù)債、高杠桿模式撞上市場下行，其迅速攀升的負(fù)債規(guī)模就成為負(fù)累。從中國奧園歷年報告來看，其資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的77.97%增長到了2020年的83.34%，負(fù)債總額則從2016年的517.87億增加到了2020年的2714.26億，負(fù)債總額翻了5倍。

今年上半年，中國奧園負(fù)債水平略有優(yōu)化，其剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.9%，凈負(fù)債率為80.7%，現(xiàn)金短債比為1.35，為 “黃檔”企業(yè)。

不過，中國奧園的償債高峰將于近期到來，則體現(xiàn)出其負(fù)債結(jié)構(gòu)不安全的一面。根據(jù)奧園今年中期報告，截至今年上半年，其現(xiàn)金及銀行存款為606.45億元，總負(fù)債為2628.4億元，整體有息負(fù)債規(guī)模高達(dá)1113.11億元，其中517.22億元需要在一年內(nèi)償還，占比約46.5%。

回頭來看，今年上半年，中國奧園進(jìn)行的組織架構(gòu)調(diào)整已經(jīng)讓外界嗅到了不一樣的氣息。

今年3月，奧園方面發(fā)布消息稱，奧園大集團(tuán)將統(tǒng)籌直接管理地產(chǎn)集團(tuán)和商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，這兩大二級集團(tuán)將重點(diǎn)聚焦各自旗下城市更新項目的一級開發(fā)業(yè)務(wù)，以及存量資產(chǎn)的盤活。調(diào)整后，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)從原先的集團(tuán)總部-二級集團(tuán)-區(qū)域總部-城市公司的四級管控，調(diào)整為集團(tuán)總部-區(qū)域-城市公司三級管控，或集團(tuán)總部-城市公司兩級管控。一位奧園城市公司的員工在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時指出，在這個過程中，有些員工就自動離職了。

事實上，最高光的2019年，奧園還一度將地產(chǎn)總部搬遷至深圳并開啟大規(guī)模擴(kuò)張，但是隨著這次調(diào)整，深圳的地產(chǎn)總部也隨之消聲。

組織架構(gòu)調(diào)整的同時，中國奧園今年在土地市場上的拓展也幾乎停滯，這些信號，引起了投資者的警惕。今年10月以來，一些房企的流動性危機(jī)爆發(fā)后，中國奧園的信用評級也多次被下調(diào)。

11月13號，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將中國奧園的長期外幣發(fā)行人違約評級從BB下調(diào)到B+，展望調(diào)整為負(fù)面，并指出奧園“再融資困難”且有“大量債券即將到期”。

在研報中，惠譽(yù)指出，中國奧園目前基本沒有資本市場融資渠道，預(yù)計中國奧園會利用現(xiàn)金流凈額償付即將到期的債務(wù)，而該公司的現(xiàn)金與短期債務(wù)之比僅略高于1倍，可能不足以緩沖當(dāng)前動蕩的市場環(huán)境。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解，中國奧園除了通過出讓資產(chǎn)回流現(xiàn)金之外，其旗下多只ABS私募產(chǎn)品也正在進(jìn)行展期談判。根據(jù)媒體報道，11月22日，奧園“中山證券-奧創(chuàng)二期資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”展期方案已獲通過。這只ABS發(fā)行規(guī)模為8.16億元，債券到期日為2022年5月20日。

以此為起點(diǎn)，中國奧園的攻堅戰(zhàn)就要打響了。