中國基金報記者 吳君

“芒格說，投資就好比是賭馬，我們是在尋找被標錯了賠率的賭局。如果出現(xiàn)勝率和賠率非常好的機會，聰明的人應該狠狠地下注。其他時間，就是按兵不動。對于我們來說，更多是尋找價格和價值的差異，利用市場的波動給予的一個機會?！焙肷匈Y產(chǎn)聯(lián)席CEO張駿在接受中國基金報記者采訪時說。

歲末年初，國泰君安資管原權益與衍生品部總經(jīng)理張駿“奔私募”，加盟老牌私募機構(gòu)弘尚資產(chǎn)，在金融圈引發(fā)關注。張駿曾榮獲英華獎“五年期權益資管最佳投資主辦”、連續(xù)多年榮獲英華獎“三年期權益資管最佳投資主辦”。

作為具有21年從業(yè)經(jīng)歷的老將，而今邁步從頭越，張駿一直把追求絕對收益當做目標，他非?？春?022年A股市場的投資機會，主要關注大消費、先進制造、IT服務業(yè)和大健康等行業(yè)。

17年券商投資老將轉(zhuǎn)型私募基金

秉持長期投資的理念創(chuàng)造收益

張駿畢業(yè)于上海交通大學金融學專業(yè)，他擁有21年的從業(yè)經(jīng)驗，2005年開始在國泰君安證券自營部擔任投資經(jīng)理，開啟了投資生涯，2011年他加盟國泰君安資管。他曾任國泰君安證券證券投資總部執(zhí)行董事、資產(chǎn)管理公司投資管理部總經(jīng)理、權益與衍生品部總經(jīng)理、基金投資部總經(jīng)理。

“客觀來說自營和資管是不一樣的，自營是一年一考核，關注盈利、風控等，想的是如何在當年謀求更大的收益，意味著要去把握市場的波動，不會考慮太長遠。但自營的經(jīng)歷，讓我形成了絕對收益的理念，形成了對公司基本面要有清楚認識再投資的工作流程?！睆堯E告訴記者。

他講到一段印象深刻的經(jīng)歷，2006年在券商自營管錢時他曾重倉一只地產(chǎn)股，因為看到有隱形資產(chǎn)，但到了四季度龍頭地產(chǎn)公司的主流行情起來，這家公司卻遲遲沒有表現(xiàn)。當時他反復做了各種基本面比對，有點焦慮、想要放棄，好在碰到了一個好領導，鼓勵他要堅持，雖然對于考核來說12月上漲和1月上漲有很大差別，但對于投資來說沒有什么差別，如果公司邏輯沒有問題，就應該堅持下去，放棄了反而不好?！爱敃r運氣不錯，沒想到年底這只股票就漲起來了，回頭來看，我明白更要敬畏市場，我們更多時候是需要等待，這對我的投資理念有很大的改變?！?/p>

后來到了資管，考核周期拉長了，張駿逐步形成了長期投資的理念和視角。他認為，股票資產(chǎn)長期來看也是一種債券，“債券的本金、久期、票息等都是確定的，看似沒有風險。而股票的面值、周期等不確定，上市公司業(yè)務也可能發(fā)生變化，但我們只要對股票這類風險資產(chǎn)的不確定性給予補償，也就是風險溢價足夠，它就可以接受。從整體來看不管國內(nèi)還是海外，股票資產(chǎn)都體現(xiàn)出了比無風險收益率，長期來看，高兩三個點的風險溢價?！?/p>

張駿回憶這些年的投資經(jīng)歷，2013、2014年他們意識到隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟體量的增加，經(jīng)濟彈性會變小，這種情況下市場整體很難出現(xiàn)大的行情，更多是結(jié)構(gòu)性機會，所以特別注意從行業(yè)和個股的角度構(gòu)建組合。2015年貨幣放水，帶來杠桿牛市，基于股票的價值，他們覺得高估值沒有辦法維持，就提前減倉離場了，保留了收益；2016年藍籌股價值體現(xiàn)出來，供給側(cè)改革有利于大企業(yè)增長，他們配置了有業(yè)績的大盤藍籌股；但后來隨著估值的提高，他們將一部分倉位轉(zhuǎn)移到中小市值的成長股里面。

然而，2018年沒有想到中美貿(mào)易戰(zhàn)非常嚴重，國內(nèi)政策緊縮，市場一直下跌，直到年底他們覺得市場已經(jīng)到了底部，將倉位加到接近滿倉。2019年到2020年抓住核心資產(chǎn)的機會，創(chuàng)造了較高的收益。隨后到了2021年年初，在白酒為代表的核心資產(chǎn)上漲過程中，他們進行了減倉。

相關數(shù)據(jù)顯示，張駿在國泰君安資管管理的小集合產(chǎn)品，七年多來年復合回報超30%；而他管理的權益大集合君得明（原明星價值），九年以來取得超500%的絕對回報，年復合回報超20%。

投資就是去尋找標錯賠率的賭注

在不斷比較中做好組合均衡配置

《道德經(jīng)》里面說，知人者智，自知者明?！八^‘明智’，是‘明’放在前面，首先要明確認識自己，再去看待這個世界。如果不能正確認識自己，對這個世界再了解也沒有用?！痹谕顿Y過程中，張駿強調(diào)要對自己有合理的認知。對于投資人來說，給自己畫一個圈，一邊在學習把圈擴大，另一邊不斷強化加深印記，盡量不要出圈。

談及投資的方法論，張駿秉持的是泛價值投資的理念，既包括價值股的投資，也有成長股的投資，其唯一標準是股票價格是否低于企業(yè)價值，對價值的判斷要將成長性考慮在內(nèi)。同時，在組合構(gòu)建上，對行業(yè)、風格、個股集中度進行優(yōu)化和均衡，避免過偏、過于集中的風險。

張駿說，投資的本質(zhì)就是一個風險收益比的概率，去尋找標錯賠率的賭注?！拔覀兏嗍菍ふ覂r格和價值的差異，利用市場的波動所產(chǎn)生的差異，如果價格在下面，價值在上面，就給予一個買入的機會?！?/p>

在投資過程中，張駿強調(diào)買股票的性價比。他將股票分為“看得明白的”和“看不明白的”，在“看得明白的”股票里面，進一步劃分為“值得投資的”和“不值得投資的”，判斷的標準是通過研究看是不是好公司，“并非一定要找好行業(yè)和好公司，這類往往價格高高在上，有些行業(yè)不怎么好、但公司很優(yōu)秀，在不斷成長過程中提升市場份額的。會更有投資價值。估值方面要看我們給出的估值和市場的差異，只要價格遠低于價值，就蘊含了投資機會。”

在做好研究、確立核心標的的股票池以后，張駿說就要耐心等待市場機會。“當股票跌到比我們合理估值的下限還低，就可以加倉了，其潛在的收益空間更大。當然我們也不會沒有目的地等待，會從多個方面考察上市公司，除了對基本面進行研究，包括行業(yè)、管理層和估值等方面，也會看所謂的‘催化劑’，或者說是價值實現(xiàn)的途徑。但是我們覺得更強邏輯的催化劑是業(yè)績報表的高增長?！?/p>

張駿說，從結(jié)果來看，給他們提供比較大的收益的，基本上都是左側(cè)買、跌了以后繼續(xù)加倉的標的?！拔覀冑I的時候就準備好它要繼續(xù)下跌，或者某種程度上希望它下跌，因為從長周期角度來說，越跌性價比越好。風險越小潛在的回報空間越大，作為機構(gòu)投資者我們交易建倉不是一下子能夠完成的，是有一個周期的。同時，我們更注重組合投資，均衡配置，通過不斷比較去買賣股票?！?/p>

在投資過程中永遠要把風險放在第一位。張駿坦言，股票市場短期來看就是所有參與者情緒的指標，格雷厄姆很形象地將所有的情緒用“市場先生”來代表，從某種角度來說，投資是反人性的事情，所以在股票市場上要以不同思維方式去考慮事情，同時需要經(jīng)歷至少兩個牛熊的考驗，才能看出一個投資者是否成熟。

因此，張駿表示，在構(gòu)建組合時是有目標的，達到什么樣的收益率要求，放到組合里面，風險算不清楚就不要了?！罢f實話，所謂的回撤是沒有東西去控制的，更多是過程的體現(xiàn)，是結(jié)果，而不是我的目標?，F(xiàn)在做的組合年化回報多少，波動率回撤是我管理的過程，做好組合動態(tài)調(diào)整?！?/p>

從投資風格來說，張駿坦言，他更多是自下而上地去構(gòu)建投資組合?！昂暧^對我們也很重要，但是主要管的是中長期的事情。宏觀給予我們指引，我們會根據(jù)宏觀經(jīng)濟發(fā)展的階段和狀態(tài)，會去判斷經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會是怎么樣的，哪些行業(yè)有中長期的發(fā)展前景，從中找機會。比如2000年以后是房地產(chǎn)的十年，買房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈公司都會有機會。2015年以后是大消費的時代，當時白酒因塑化劑砸出一個坑，買消費股會有很好的回報。而2020年以后我們覺得是大制造的時代，因為中美的博弈，讓我們更加認識到有些核心的、卡脖子的技術，需要自主研發(fā)，而且我們有些產(chǎn)業(yè)鏈有相對優(yōu)勢，比如鋰電池、光伏和5G，制造業(yè)升級將拉動整個經(jīng)濟的質(zhì)量。在宏觀的指引下，我們會去尋找細分領域的機會，比如光伏鋰電設備、工業(yè)機械、裝備制造等?！?/p>

從頭部券商到私募堅守“絕對收益”

看好大消費、先進制造等行業(yè)機會

在十多年投資生涯、看過市場起起落落后，張駿選擇“奔私募”，重新出發(fā)，踏上創(chuàng)業(yè)征程。關于背后的原因，他坦言，從做投資開始一直做的是絕對收益，投身私募也是為了在絕對收益的道路上走得更長遠。

關于公司未來發(fā)展，張駿表示，他們不會把規(guī)模作為目標，而是把給客戶帶來持續(xù)回報作為目標。

他也說，做投資就是要不斷學習，認知客觀世界，認清自己?！熬拖衩⒏袼f，多維度地思考問題。第一個維度，這個公司是不是好公司；第二個維度，跨行業(yè)，例如消費類的白酒、醫(yī)藥，歷史上的收入、盈利、現(xiàn)金流的對比；第三個維度，食品飲料行業(yè)和高端制造行業(yè)，也可以對比。第四個維度，股票和債券也可以對比?！?/p>

張駿謹慎看好2022年A股市場的投資機會，主要關注大消費、先進制造、互聯(lián)網(wǎng)IT服務業(yè)和大健康等行業(yè)板塊。

關于新能源領域，張駿認為，其高波動、頻繁變化是正常的，哪怕特斯拉也不敢稍微懈怠，懈怠意味著被趕超和超越，被淘汰。所以新能源行業(yè)存在巨大不確定性?！霸?021年的市場環(huán)境下，有些公司預期被打得很滿，股價波動背后是投資者情緒的波動，同時產(chǎn)業(yè)自身的變化也會影響股價，比如不同技術路線的PK，這個過程我們需要不斷去跟蹤，搖擺波動就是投資的一部分?！?/p>

關于新能源車行業(yè)是否被高估，張駿的看法是，“第一，我覺得行業(yè)進入加速發(fā)展的過程，但沒有到發(fā)展的末端，新車滲透率不到20%，到2022年越來越多傳統(tǒng)車企會意識到這個問題，調(diào)轉(zhuǎn)來來發(fā)展方向，這將加速新能源車時代的到來。我們現(xiàn)在關心的事情，因為2021年產(chǎn)業(yè)下游的增長遠遠超預期，導致上游的設備商來不及提供需要的產(chǎn)能，招標超預期。2021年產(chǎn)業(yè)鏈的公司股價都很高，都在擴產(chǎn)能，2021年是增速最高的一年，大概率新一年可能還是高增長，但等到產(chǎn)能釋放，發(fā)現(xiàn)有些公司訂單跟不上，就會產(chǎn)生分化。2021年新能源的公司股價都很高，但2022年不會是這樣，有技術優(yōu)勢、管理優(yōu)勢的，依然能夠擴產(chǎn)能，才會有好的表現(xiàn)。”

對于消費行業(yè)，張駿表示，高端白酒符合消費升級的趨勢，量在增長，價格也在提升，高收入群體可支配收入越來越多，依然還有機會。有些白酒企業(yè)，要看其品牌運作能力，整個食品飲料行業(yè)都在看這個機會?！?022年白酒還是有機會的，里面優(yōu)秀的公司，依然可以作為底倉配置。比如有些白酒公司做了股權激勵，通過快速增長，一定程度上消化了估值，依然有不錯的機會?！?/p>

還有醫(yī)藥行業(yè)，張駿認為，其受政策影響比較大，醫(yī)藥很多是2G的業(yè)務，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的藥品，至少不能給原來的估值了，因為不是國家鼓勵的方向，未來藥品方面，只有創(chuàng)新才有前途；另一方面醫(yī)療器械也開始進入集采，器械方面創(chuàng)新相對容易，這是比較寬的賽道，跟人口結(jié)構(gòu)有關系，而且當前高端器械進口比例比較高，看好支持發(fā)展國產(chǎn)、進口替代的機會。