中國中免2021年實現(xiàn)營收676.69億元，較去年同期(追溯后)增長28.65%;全年營業(yè)利潤147.36億元，相較去年同期(追溯后)增長52.02%;全年歸母凈利潤95.92億元，相較去年同期(追溯后)增長56.23%。全年歸母凈利潤率為14.17%，同比提升2.5Pcts。

費用攤銷對單季凈利潤造成影響

拆分單季度，中免2021年四季度總營收181.70億元，同比增長4.08%;四季度營業(yè)利潤13.07億元，相較去年同期下降76.12%;四季度歸母凈利潤11.01億元，相較去年同期下降63%;四季度歸母凈利潤率為6.06%，同比降低10.99Pcts。中國中免作為海南離島免稅的銷售主力，根據(jù)歷史營收占比情況，我們預(yù)測中免海南地區(qū)四季度全渠道營業(yè)收入約為140-145億元。

2021年四季度或存在多項費用攤銷，對單季度凈利潤造成一定影響。根據(jù)公司以往年報公告，中國中免會在四季度對存貨跌價準(zhǔn)備、獎金激勵費用以及用戶遞延積分等項目進(jìn)行會計處理，因此2021年四季度公司單季度利潤或會受到上述費用計提的影響，從而導(dǎo)致第四季度歸母凈利率環(huán)比下滑。

四季度毛利率或環(huán)比回升

2021年三季度中免受海南疫情影響較大，同時公司收到的所得稅優(yōu)惠返還以及首都機(jī)場的租金減讓，共對中免歸母凈利潤形成了18.8億元的增厚。根據(jù)?？跈C(jī)場披露的公開客流數(shù)據(jù)，四季度海南客流已經(jīng)環(huán)比恢復(fù)，我們認(rèn)為四季度海南免稅折扣幅度或也隨之逐步收窄，四季度公司毛利率或呈現(xiàn)環(huán)比提升的趨勢。2022年公司已經(jīng)啟用優(yōu)惠稅率，2022年毛利率凈利率有望繼續(xù)改善，公司發(fā)展由“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變。

2021年業(yè)績受三四季度疫情影響較大，業(yè)績背后仍有閃光點。觀察中免收入端，我們可以發(fā)現(xiàn)公司下半年保證了銷售規(guī)模的穩(wěn)定增長，這對于中免的長期發(fā)展具有積極意義：第一，規(guī)模的增長或有效維護(hù)供應(yīng)商關(guān)系，疫情影響的是全國零售市場，品牌商(供應(yīng)商)也面對需求下滑的問題，因此中免在三四季度的規(guī)模增長，可以增強(qiáng)與供應(yīng)商之間的粘性，未來獲得豐富的產(chǎn)品組合;第二，營收規(guī)模的增長或有效地擴(kuò)充公司會員規(guī)模，疫情之下中免通過打折等方式進(jìn)行會員招新，或為未來的長期成長打下基礎(chǔ)。

海外品牌商逐步恢復(fù)供應(yīng)能力，國際貨運價格趨于平穩(wěn)，公司存貨水平有望逐步優(yōu)化。2020年疫情突發(fā)，公司為了規(guī)避缺貨風(fēng)險以及支持品牌供應(yīng)商，主動提升了存貨水平。隨著2021年中免的全球品牌供貨商與中免在疫情下的合作趨于常態(tài)化，以及國際貨運形式也逐步平穩(wěn)，我們認(rèn)為中國中免目前對存貨的需求或逐步減弱，2022年公司或?qū)⑻嵘\營效率，降低運營費用，優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)。

投資建議

當(dāng)前中國中免無論是競爭格局，供應(yīng)鏈優(yōu)勢還是經(jīng)營模式都沒有改變，所在賽道競爭格局未被破壞。疫情并未對盈利邏輯產(chǎn)生較大影響，客流回升將會對公司業(yè)績形成有效推動。2022年一季度旺季將至，中免長期價值不減?？紤]到公司最新披露的業(yè)績快報，我們對公司業(yè)績預(yù)測進(jìn)行了調(diào)整，我們預(yù)計2021年至2023年凈利潤分別為96億、132億、164億，對應(yīng)增速分別為56.23%、38.01%、23.60%，維持“推薦”評級。