日前，國內最大規(guī)模的眼科醫(yī)療機構——愛爾眼科(300015.SZ)公布了一份靚麗的三季報。業(yè)內普遍認為愛爾眼科已走出二季度業(yè)績低谷，重新踏上連續(xù)增長之路。受利好消息影響，愛爾眼科股價屢創(chuàng)新高，至12日收盤已達69.71元每股。然而對“失而復得”的靚麗業(yè)績，也有投資者認為這主要是靠報告期內一口氣并表了30家醫(yī)院，而由并購帶來的巨額商譽是不容忽視的風險因素，未來可能對業(yè)績造成損害。

疫情下業(yè)績受損 三季度重創(chuàng)新高

2020年半年報披露的數據顯示，受疫情沖擊，愛爾旗下醫(yī)院先后階段性停診，愛爾眼科出現上市后首次業(yè)績下滑：

上半年，公司門診量為264.11萬人次，同比減少16.53%;手術量23.63萬例，同比減少21.31%;實現營業(yè)收入41.64億元，同比下降12.32%;實現歸屬于公司的凈利潤6.76億元，同比下降2.72%。

三季報數據顯示，愛爾眼科前三季度實現營業(yè)收入85.65億元，同比增長10.78%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.46億元，同比增25.60%。其中，第三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.7億元，同比增長62.34%;扣非凈利潤為10.02億元，同比增長85.49%。

相比上半年疫情影響下的慘淡業(yè)績，業(yè)內認為愛爾眼科已走出低谷，重新踏上連續(xù)增長之路。

并購帶來外延增長 累積商譽如何看待?

對愛爾眼科三季度的靚麗業(yè)績，有一種觀點認為這是因為報告期內并表的30家醫(yī)院提供了外延性業(yè)績增長。

然而據了解，這次收購的30家醫(yī)院三季度的收入貢獻約4.7億，凈利潤約6000萬元。相對于公司的龐大體量，顯然內生增長是三季度強勁反彈的主要驅動力。

這場大規(guī)模的并購始于2019年。當年10月30日，愛爾眼科首次披露了關于此次并購30家醫(yī)院的交易預案。2020年6月12日，愛爾眼科公告表示重組的標的資產已完成過戶手續(xù)及工商變更備案登記。

該項重大資產重組為愛爾眼科以發(fā)行股份的方式購買磐信投資、磐茂投資合計持有的天津中視信100%股權;以發(fā)行股份及支付現金的方式購買眾生藥業(yè)持有的奧理德視光100%股權與宣城眼科醫(yī)院80%股權;以發(fā)行股份的方式購買李馬號、尚雅麗、濰坊目樂合計持有的萬州愛瑞90%股權與開州愛瑞90%股權，交易作價合計為18.7億元，一共包括了30家醫(yī)院。

據業(yè)內人士介紹，新建和并購雙輪驅動是愛爾眼科自上市后一直堅持的發(fā)展戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略分為兩個階段：2009-2013年，愛爾眼科通過自有資金或在股票市場公開募資來新建醫(yī)院或者收購醫(yī)院，平均每年新增7家眼科醫(yī)院;2014—2017年，愛爾眼科初自身拓展外，也通過產業(yè)基金展開并購或新建，數量超過120家，平均每年新增40家。截止2019年末，公司擁有境內醫(yī)院105家，門診部65家;產業(yè)基金旗下醫(yī)院275家，門診部37家。

快速的并購讓愛爾眼科累積了大量商譽，且商譽增長幅度也在加大。截至2019年底，愛爾眼科商譽值已達到26.38億，約占公司總資產的22%，占凈資產比例則高達37.56%。截至2020年6月30日，該公司累計商譽達27.02億元，占總資產的比重達35.25%。截至2020年9月末，該公司累計商譽達41.26億元，較年初增長56.41%，占凈資產比重達43%。

基于以上數據，有散戶投資者對公司高額商譽可能帶來的風險表示擔憂。

對此，有財務專家認為，對商譽的研判關鍵是項目并購后的經營業(yè)績與當時估值的預期是否相符。只要項目發(fā)展不低于預期，就無需做商譽計提減值準備，不會對上市公司造成不良影響，沒必要一味“恐商”。據了解，愛爾眼科在國內外的并購，事先前會進行嚴格的調查和篩選，并購后進行全面的整合和融入，總體上保障了項目發(fā)展符合預期，在財務和業(yè)務上產生有利的結果。愛爾眼科歷年以來的收購估值處于較合理水平。如本次收購并表的30家醫(yī)院，平均交易動態(tài)市盈率或預測動態(tài)市盈率低于可比公司及可比交易市盈率。從過往案例看，醫(yī)院被并入愛爾眼科上市公司之后的實際業(yè)績，整體上超過了并購時的預測業(yè)績。

因此，該財務專家表示不能簡單化地看商譽高低，而要投過現象看本質，看企業(yè)的整合能力，如果并購、整合都在企業(yè)的“能力圈”之內，并購就是一種實現戰(zhàn)略布局的有效手段。

先基金后公司 未來將納入近300家醫(yī)院

據相關人士介紹，愛爾眼科現階段采用了先產業(yè)基金后公司的并購“套路”。自2014年以來，愛爾眼科聯合社會資本陸續(xù)設立了多只產業(yè)并購基金。這些基金按照既定布局規(guī)劃，根據愛爾眼科的醫(yī)療標準和服務標準，尋找并收購醫(yī)院項目，由此在上市公司體外儲備了大量高成長性項目。上市公司再根據不同階段的情況及整合需要，將基金旗下儲備的醫(yī)院項目逐漸裝入上市公司，其收購方式包括現金、發(fā)行股份或兩者組合等。

華創(chuàng)證券認為，公司的并購基金優(yōu)勢得到全面驗證。通過并購基金，公司整合優(yōu)質資源來發(fā)展眼科醫(yī)療服務。并購基金不僅增強了公司資本實力，同時通過培育、規(guī)范等方式，為上市公司收購奠定基礎，使醫(yī)院并入上市公司后能快速貢獻業(yè)績。此次報告期內并購的30家醫(yī)院中，有26家為愛爾并購基金旗下醫(yī)院(另有2家來自眾生藥業(yè)、2家來自愛瑞陽光)，再次驗證了公司并購基金下的體外醫(yī)院培育優(yōu)勢。

據眼科業(yè)內資深人士分析，愛爾眼科旗下開業(yè)十五年以上的老醫(yī)院仍然保持10～20%以上的增長，凸現了市場之大和品牌影響。隨著一批批次新醫(yī)院發(fā)展壯大，公司內生增長的軌跡十分清晰。正因為如此，公司才有加快網絡布局的底氣，這有助于抓住行業(yè)機遇，把握市場先機。

但公司在互動平臺上表示，產業(yè)并購基金模式是階段性的、過渡性的，因為基金并購再納入公司的總成本比公司自建要高。隨著上市公司自身的盈利能力和承載能力持續(xù)提高，上市公司自2019年開始自建的醫(yī)院逐步增多。預計再過五、六年，基金投資的醫(yī)院陸續(xù)裝入上市公司后，產業(yè)基金模式就慢慢退出舞臺了。

公司董秘吳士君表示，并購基金是實現公司戰(zhàn)略的階段性手段，一切手段都服務和服從于發(fā)展目標。

根據2019年末的數據，產業(yè)基金旗下醫(yī)院及門診部有312家，除去此次并表方案中包含的26家之外，未來五、六年內愛爾眼科將有286家醫(yī)院及門診部并入上市公司范圍?？梢灶A見的是，公司未來的商譽額度還將持續(xù)大幅度增長。

并表貢獻有限 眾機構看好內生增長趨勢

廣發(fā)證券在研報中指出，對愛爾眼科三季度業(yè)績來說，并表帶來的貢獻占比較低，主要還是內生增長顯著提速。公司新增的30家醫(yī)院粗略估計額外收入端貢獻在10%以內，多數增長還是來自公司內生增長。數據顯示，單季度少數股東權益從去年三季度的3816萬增加到今年三季度的1.06億，說明前十大之外的醫(yī)院利潤端顯著改善，再疊加高考延后帶來的部分屈光手術需求增長，公司內生增長提升顯著。

中金公司分析了三季度收入端快速增長與毛利率提升的原因：主要來自于屈光與視光業(yè)務的快速增長和白內障業(yè)務的恢復。屈光業(yè)務主要受益于行業(yè)本身需求的增長，以及高考從6月改期至7月后，征兵相關屈光手術需求的遞延;視光業(yè)務主要受益于疫情期間網課大規(guī)模開展后，青少年近視防控需求提升;白內障業(yè)務伴隨篩查的放開，同樣逐漸恢復。

由于品牌影響力、人才梯隊、醫(yī)教研一體化、激勵機制、網絡布局等均已形成全面領先優(yōu)勢，多數機構對愛爾眼科的內生增長形勢持樂觀態(tài)度。光大證券認為，眼科醫(yī)療機構賽道寬廣，愛爾眼科有明顯渠道優(yōu)勢。公司繼白內障、屈光、視光三大主干業(yè)務呈現強者恒強格局之外，仍有多個細分領域具備較高成長空間。如干眼癥、青光眼、老花眼和眼底病變等。隨著電子產品使用率不斷攀升，第一代電腦和手機使用者步入中老年，相應的治療需求有望持續(xù)上升，而處于頭部領先優(yōu)勢的愛爾眼科市占率將呈現穩(wěn)步上升的態(tài)勢，規(guī)模效應和盈利能力將逐步提高，這就是公司一直保持較高估值的主要原因。