LPR為何呈現(xiàn)“非同步”和“非對稱”下調兩大特征？

事件

2022年5月20日，5月LPR報價公布：1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.7％；5年期貸款市場報價利率（LPR）為4.45％。1年期LPR報價與此前持平，5年期LPR報價較4月下行15BP。

觀點

1年期和5年期LPR非對稱下調，銀行存款利率下行成重要推手。LPR呈現(xiàn)非對稱下調的特征，1年期LPR不變而5年期LPR下調的原因如下：第一，降準和存款利率市場化改革降低了銀行的負債成本，為LPR的調降創(chuàng)造了客觀條件。根據我們2022年4月19日發(fā)布報告《政策利率未變，LPR存在調降空間嗎？》中的測算，全面降準25BP可令LPR報價行的負債成本降低約0.3BP，而針對存款利率下調這一事件，分為三種情形進行討論，分別降低銀行負債成本約10BP、7BP和3BP。從實際效果來看，央行發(fā)布的《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中的專欄1和3中，均提及了存款利率市場化改革。根據最新調研數據，2022年4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為2.37％，較前一周下降10個基點。這一下降幅度更接近于情景分析中的最大值，因此從負債成本的角度看，LPR的調降空間充足。第二，經濟發(fā)展面臨的三重壓力依然存在，調降5年期LPR有利于刺激企業(yè)的中長期貸款需求，同時在“房住不炒”的思路下，適度發(fā)揮房地產對經濟的托底功能。5年期LPR影響企業(yè)中長期貸款成本、固定資產投資以及個人商業(yè)性住房貸款等，當前社會融資規(guī)模的總量和結構均不佳，調降5年期LPR有利于刺激實體融資需求。同時，2022年5月15日，央行發(fā)布調整差別化住房信貸政策，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，結合2022年初以來多地的房地產寬松政策，房地產對經濟的托底功能顯現(xiàn)。

市場流動性充裕而實體融資需求弱，MLF利率和LPR非同步下調切合實際。2022年5月16日，央行進行MLF投放，操作利率未變，由于MLF操作利率是LPR的定價“錨”，因此本次調降為非同步下調。這與市場充裕的流動性和實體融資需求疲弱的現(xiàn)實情況有關，單獨調降LPR可令流動性不過量淤積在資金市場。7天逆回購利率和MLF操作利率可作為政策利率，而DR007和同業(yè)存單利率可作為相應的市場利率，兩者均出現(xiàn)了政策利率和市場利率的持續(xù)性倒掛。就同業(yè)存單利率而言，若實體融資需求旺盛，則銀行需要補充負債以滿足資產端的擴張，存單利率上行，反之下行，截至2022年5月19日，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率為2.2552％，1年期MLF操作利率為2.85％，差值達59.48BP，流動性過量淤積在資金市場的情況較為明顯。

債市觀點：在貨幣政策維持相對寬松和信貸需求尚未完全釋放的情況下，市場流動性保持充裕，支撐債券，尤其是短債收益率的下行。展望后期，從基本面來看，經濟處于緩步修復過程中，恢復節(jié)奏更接近于“U”型。從政策面來看，結構型工具的發(fā)力和LPR的調降表明重心在“寬信用”。綜合來看，短期內對債券的態(tài)度可偏謹慎，但鑒于經濟的“U”型修復，利率難現(xiàn)“V”型反轉。

風險提示：（1）宏觀經濟增速不及預期：疫情反復疊加經濟內部結構不均衡或令經濟超預期下行；（2）貨幣政策轉向：若經濟失速下行，政策或放松以對沖。