21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者孔海麗 北京報(bào)道幾乎從不晚點(diǎn)的山航，在資本市場(chǎng)的選擇上持續(xù)“晚點(diǎn)”，在公司經(jīng)營(yíng)上陷入資不抵債的困境，終究走到告別時(shí)刻，成為民航強(qiáng)制退市第一股。

6月15日，因連續(xù)兩年期末凈資產(chǎn)為負(fù)，觸發(fā)深交所強(qiáng)制退市機(jī)制的山航B退（山東航空200152）復(fù)牌，并正式進(jìn)入退市整理期，退市整理期為15個(gè)交易日，預(yù)計(jì)最后交易日期為2023年7月7日。退市后，山航股票將轉(zhuǎn)入全國(guó)股轉(zhuǎn)公司代為管理的退市板塊進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于早已資不抵債的山航來(lái)說(shuō)，退市是預(yù)料之中的結(jié)局。

(資料圖)

多年虧損且業(yè)務(wù)無(wú)力轉(zhuǎn)圜，強(qiáng)制退市警報(bào)已經(jīng)在2022年4月拉響，如今退市可能不完全是一件壞事。

自此，山航業(yè)務(wù)仍可以在國(guó)航的加持下繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。

今年3月份，國(guó)航已取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并對(duì)山航股份發(fā)起了以退市為目的的全面收購(gòu)要約，即便最終要約收購(gòu)失敗，山航股份機(jī)隊(duì)已并入國(guó)航報(bào)表，后者則以運(yùn)營(yíng)896架飛機(jī)的數(shù)量超過(guò)南航，成為了國(guó)內(nèi)最大航司集團(tuán)。

而對(duì)于山航的中小股東來(lái)說(shuō)，他們拒絕了以2.62港元/股價(jià)格將股票轉(zhuǎn)售給國(guó)航，選擇押注山航的未來(lái)，退市后其依然享有山航的資產(chǎn)收益權(quán)。

復(fù)牌當(dāng)日，山航股價(jià)暴跌，以31.29%的跌幅收于2.02港元。但次日反而有所上漲，以6.44%的漲幅收于2.15港元，最后14個(gè)交易日的漲跌幅限制為10%。

成立近30年，B股中浮沉23年，山航有過(guò)輝煌時(shí)期，也曾因B股的特殊性而飽經(jīng)掙扎?！坝肋h(yuǎn)提前到達(dá)”的山航，退市之后是否會(huì)因少了些掣肘而走出困境，和國(guó)航的共舞又能否反擊虧損？

起家即高光

上世紀(jì)90年代，國(guó)內(nèi)興起了第二輪籌建航空公司的熱潮，一批由地方政府主導(dǎo)的航司相繼成立，山航即成立于這段時(shí)期，后與廈航、川航、深航并稱四大地方航空，成為民航業(yè)重要的中堅(jiān)力量。

1995年2月9日，經(jīng)中國(guó)民用航空總局和山東省人民政府批準(zhǔn)，山東航空有限責(zé)任公司（山航集團(tuán)）成立，最大股東是山東省經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)投資公司，擁有其90％的股權(quán)。

初出茅廬的山航，借助地處人口大省、經(jīng)濟(jì)大省的優(yōu)勢(shì)，將支線航空業(yè)務(wù)發(fā)展得如火如荼，1997年至1999年，客運(yùn)業(yè)務(wù)銷售額年均增長(zhǎng)率高達(dá)67%，旅客乘載率及其它統(tǒng)計(jì)數(shù)字也在同行業(yè)中處領(lǐng)先地位。

貨運(yùn)方面，山航1997年開(kāi)辟了以代碼共享方式代理執(zhí)行南方航空公司煙臺(tái)至韓國(guó)的貨運(yùn)航線, 該航線為國(guó)內(nèi)第一條由地方航空公司代理經(jīng)營(yíng)的國(guó)際貨運(yùn)航線。

即便是在國(guó)內(nèi)民航業(yè)盈利狀況出現(xiàn)大滑波的1998年，各航空公司之間出現(xiàn)了低于成本價(jià)銷售民航機(jī)票的不正當(dāng)價(jià)格行為、當(dāng)年國(guó)內(nèi)航司普遍錄得虧損，山航依然保持了盈利增長(zhǎng),在全行業(yè)中錄得凈利潤(rùn)額排名第五、利潤(rùn)率排名第四的好成績(jī)。

春風(fēng)得意馬蹄疾。1999年，山航集團(tuán)開(kāi)始為上市做準(zhǔn)備。

當(dāng)年9月，山航集團(tuán)與其他四家發(fā)起股東浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司、山東華魯集團(tuán)有限公司、山東省水產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)總公司及魯銀投資集團(tuán)股份有限公司簽訂發(fā)起人協(xié)議，發(fā)起設(shè)立山東航空股份有限公司，設(shè)立之初，山航集團(tuán)持有山航股份99.68%的股份。

成立后的山航股份迅速推進(jìn)上市融資計(jì)劃，2000年8月23日，山航股份即獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行1.4億股B股，籌集資金用于引進(jìn)50座級(jí)的CRJ200小型客機(jī),以擴(kuò)大支線運(yùn)營(yíng)規(guī)模。

B股發(fā)行完成后，山航集團(tuán)持股64.8%，B股股東持股35%。

跌宕中前行

支線航班與包機(jī)業(yè)務(wù)讓山航在成立初期嘗到了甜頭，發(fā)展戰(zhàn)略中一度也想繼續(xù)發(fā)揮長(zhǎng)處。

在山航2000年的招股書(shū)中，可以看到彼時(shí)公司對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的側(cè)重與鋪排。

“未來(lái)計(jì)劃”部分，山航表示將在兩年內(nèi)引進(jìn)3架B737飛機(jī),作為干線航線飛機(jī)，同時(shí)計(jì)劃引進(jìn)5架龐巴迪CRJ200飛機(jī),引進(jìn)10架龐巴迪CRJ700飛機(jī),用于支線航線的運(yùn)營(yíng)。

大力發(fā)展支線航運(yùn)是當(dāng)時(shí)山航的目標(biāo)之一，其表示，將調(diào)整航線布局和增加航班密度,大力發(fā)展覆蓋山東省和環(huán)渤海地區(qū)的支線航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)。而包機(jī)客運(yùn)業(yè)務(wù)也被山航青睞，占到業(yè)務(wù)量的22%。2000年時(shí)，已開(kāi)通南京-舟山、濰坊-杭州的包機(jī)航線。

一切看起來(lái)欣欣向榮，背后卻隱藏危機(jī)。

山航將巨量資金投入到支線飛機(jī)的購(gòu)置上，同期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多選擇干線飛機(jī)，且2001年支線飛機(jī)的稅費(fèi)成本發(fā)生變化，漲至干線飛機(jī)的近4倍，疊加之下，山航顯得有些捉襟見(jiàn)肘。

2002年，山航凈虧損4558萬(wàn)元，也是成立以來(lái)的第一個(gè)大挫折。

為此，山航迅速進(jìn)行了調(diào)整，將剛引進(jìn)不久的支線飛機(jī)置換成波音737系列，并提前轉(zhuǎn)手部分支線飛機(jī)。

2005年，山航出手闊綽，一舉引進(jìn)了10架B737飛機(jī)。

大規(guī)模支出、油價(jià)攀升等因素，使得山航在2005年錄得虧損2.73億元。

隨著時(shí)間的推移，在B股上市也對(duì)山航的發(fā)展有所掣肘。

上世紀(jì)90年代，我國(guó)在上海和深圳兩地探索通過(guò)證券市場(chǎng)吸引外資，B股應(yīng)運(yùn)而生。但后續(xù)我國(guó)不斷拓展外資投資中國(guó)的途徑，一方面不少大型國(guó)企到海外直接上市，另一方面，A股提供了更廣闊的投資空間，B股逐漸沒(méi)落。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年10月之后，B股再?zèng)]有新股發(fā)行上市，純B股公司也不能在B股市場(chǎng)增資擴(kuò)股，B股的再融資功能幾乎喪失。

地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬(wàn)科也曾在1993年發(fā)行B股，2014年從B股退出。萬(wàn)科的B轉(zhuǎn)H股案例一度為B股企業(yè)轉(zhuǎn)板帶來(lái)希望，被認(rèn)為對(duì)解決B股市場(chǎng)遺留的歷史問(wèn)題有示范效應(yīng)。

其實(shí)在2012年，山航曾因籌劃重大事項(xiàng)主動(dòng)停牌一年，試圖解決B股公司遺留問(wèn)題， B轉(zhuǎn)A、B轉(zhuǎn)H、回購(gòu)等方式均有猜測(cè)提及。但最終，由于股東方未能就重大事項(xiàng)達(dá)成全面一致而作罷。

國(guó)航營(yíng)救

民航業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高產(chǎn)出，短短幾年內(nèi)引進(jìn)支線飛機(jī)失誤并換成大飛機(jī)的操作，讓山航的資產(chǎn)負(fù)債率從2000年的61.41%迅速攀升到2003年的85.92%。

在B股上市的山航，從資本市場(chǎng)再融資的路也行不通。

為降低負(fù)債率、改善融資條件，2004年，山航開(kāi)始靠近三大航空集團(tuán)，最終引入了國(guó)航。

經(jīng)過(guò)一系列交易，國(guó)航的母公司中航集團(tuán)最終持有山航集團(tuán)48%股權(quán)，并獲得山航股份22.8%的股份，成為山航股份的實(shí)控人。后續(xù)中航集團(tuán)將持有的山航股份轉(zhuǎn)給國(guó)航，2007年，國(guó)航在山航集團(tuán)的持股比例擴(kuò)大至49.41%。

國(guó)航入主之后，陸續(xù)從機(jī)隊(duì)整合、銷售整合、地面服務(wù)整合等方面扶持山航。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者翻閱收購(gòu)報(bào)告書(shū)發(fā)現(xiàn)，雙方計(jì)劃利用國(guó)航的航線網(wǎng)絡(luò)及航班密度、時(shí)刻的協(xié)調(diào)改善山航的資源利用率，同時(shí)山航借助國(guó)航的銷售網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)代碼共享及常旅客計(jì)劃等手段促進(jìn)其市場(chǎng)銷售。

在與國(guó)航的深度合作中，借助航油低價(jià)周期，2006年-2011年，山航的營(yíng)收從42.31億元躍升至96.67億元，凈利潤(rùn)也達(dá)到歷史峰值的7.71億元。

后續(xù)幾年，山航開(kāi)啟了全國(guó)化擴(kuò)張，但在新進(jìn)入的市場(chǎng)卻難以占據(jù)主導(dǎo)地位，而在山東本地市場(chǎng)的份額也在下降，使得山航在增收不增利的路上越走越遠(yuǎn)。尤其是隨著國(guó)內(nèi)高鐵的迅速發(fā)展，山航所擅長(zhǎng)的中、短途航線被高鐵逐步替代。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年-2019年，山航的營(yíng)收從109.93億元增長(zhǎng)至189.9億元，凈利潤(rùn)卻從5.9億元下降至3.61億元。

2020年疫情開(kāi)始之后，航空業(yè)遭遇重大影響，山航開(kāi)始陷入虧損，2020年-2022年，凈虧損分別為23.82億元、18.14億元、69.07億元。

中國(guó)民航高質(zhì)量發(fā)展研究中心專家綦琦向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，山航陷入虧損，除了疫情沖擊和油價(jià)暴漲的共性原因，也有本身的特殊性。他表示，由于山東地理位置特點(diǎn)，在京滬高鐵開(kāi)通后，將北京到濟(jì)南、青島等旅游城市間的最短時(shí)間控制在1.5小時(shí)和3小時(shí)，高鐵極強(qiáng)的可替代性展露無(wú)遺。此外，波音737MAX系列在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)達(dá)三年多的停飛時(shí)間里，對(duì)山航運(yùn)力供給也造成了一定影響，特別是山航直飛新加坡航線。

山航的大股東國(guó)航也未能幸免，甚至成為行業(yè)內(nèi)最大虧損來(lái)源，2022年虧損額高達(dá)386.19億元。

B股退市

因2021年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)，2022年4月1日，山航股份被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，戴上了ST的帽子。

2022年5月30日，國(guó)航發(fā)布公告，稱正在籌劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并進(jìn)而取得山航股份的控制權(quán)。今年3月21日，國(guó)航正式公布已經(jīng)取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并發(fā)起以終止山航股份上市地位為目的的全面要約收購(gòu)。

國(guó)航給出的要約價(jià)格是2.62港元/股，但當(dāng)天山航股份的股價(jià)收于5.24港元，不少中小股東發(fā)聲，認(rèn)為山航股價(jià)被嚴(yán)重低估，要約價(jià)格不夠公允。

國(guó)航董事長(zhǎng)馬崇賢曾在5月份的業(yè)績(jī)會(huì)上表示，對(duì)山航的要約收購(gòu)主要是為了紓困，解決負(fù)債率過(guò)高的方式，首先是通過(guò)改善山航經(jīng)營(yíng)，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，B股目前融資功能不足，所以退市對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)并不會(huì)造成多大負(fù)面沖擊。

但國(guó)航這場(chǎng)以促成山航退市為目的的要約收購(gòu)，遭到了山航絕大多數(shù)中小股東的抵抗，以失敗告終。

4月26日，國(guó)航發(fā)布公告，根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2023年3月23日至2023年4月21日要約收購(gòu)期限內(nèi)，最終有25個(gè)賬戶，共計(jì)5832股上市流通股份（B股）接受國(guó)航發(fā)出的要約。也就是說(shuō)，國(guó)航完成的收購(gòu)僅占山航股份流通股的0.0042%。

雖然國(guó)航未能完成要約收購(gòu)，但山航還是避免不了被退市的終局。

6月7日，山航收到深交所關(guān)于山東航空股票終止上市的決定，因其2022年經(jīng)審計(jì)期末凈資產(chǎn)為-78.07億元，觸及股票終止上市情形。

B股上市23年，山航股份將在7月7日走完最后的資本市場(chǎng)之路。

而對(duì)于山航的中小股東來(lái)說(shuō)，公司退市后，股東享有的權(quán)益并不會(huì)變化，股東依然享有資產(chǎn)收益權(quán)、出席股東大會(huì)參與重大決策、投票選舉管理人員等權(quán)利。山航退市之后，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)還在持續(xù)，中小股東也寄希望于經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)之后股票的價(jià)格會(huì)有所恢復(fù)。

只不過(guò)，因?yàn)楣就耸?，失去了公開(kāi)交易的場(chǎng)所，股票流通性大大降低，這對(duì)公司估值、股票交易帶來(lái)了較大的難度。

與此同時(shí)，已被國(guó)航并表的山航，也有一定的差異化優(yōu)勢(shì)。綦琦認(rèn)為，從基本面來(lái)看，山航在整個(gè)市場(chǎng)還是有競(jìng)爭(zhēng)力的，老舊機(jī)型更新?lián)Q代完成，且運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)比較穩(wěn)定，算得上是一個(gè)比較好的標(biāo)的。

山航是強(qiáng)制退市的首家地方航空公司，但并非唯一一家陷入資不抵債難題的地方航司。

截至2022年年底，國(guó)航旗下深圳航空，東航旗下上海航空、東航江蘇公司，南航旗下重慶航空、汕頭航空、珠海航空，海航旗下山西航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、福州航空、北部灣航空等航空公司也面臨資不抵債的問(wèn)題。